Müjdeler olsun, hastamız doğruldu
21 Haziran 2008 - Okunma Sayısı: 1187
Bu elbette, artık her şeyin yolunda olduğu anlamına gelmez. Hastanın başarılı bir ameliyat geçirmiş olması, vücut fonksiyonlarının tamamen normale dönmesinin garantisi değildir. Bu nedenle her başarılı ameliyattan sonra, doktorlar ve hasta yakınları yürekleri pırpır her bir testin geçmesini bekler. Hasta önce gözlerini açar. Sonra bilinci yerine gelmeye başlar. Sonra şöyle bir doğrulur. Ayağa kalkar. Yürür. Bağırsakların çalışmaya başladığına dair semptomlar art arda gelir. Hastamız ancak ondan sonra ameliyat sonrası iyileşme sürecine girer. Artık her şey normaldir.
Bu hafta Goldman Sachs'ın Cheyne Finance "paravan şirket" Structured Investment Vehicle'inin yeniden yapılandırılması ile ilgili planı ortalığı azıcık heyecana boğdu. Deloitte'un danışmanlığında uluslararası bankacılık krizinin hasarını piyasa şartları içinde tamir edecek bir "Cheyne Modeli" doğdu. Geçen cuma İngiliz Financial Times gazetesindeki manşet pek mutluydu. Müjdeler olsun hastamız doğrulmuştu. Peki ama neden? Nedir bu sevinç gösterisi? Sevinç gösterisinin kaynağında "Cheyne Modeli"nin uluslararası bankacılık krizinin çözümünde bir yeni aşamayı işaret ediyor olması yer alıyordu. "Cheyne Modeli"ni ve önemini merak ediyorsanız aşağıya bekleriz, efendim.
2001 krizinde ne olmuştu
Cheyne Modeli, finansal sistemin "vücut fonksiyonları"nın, bankacılık krizi şokundan sonra yeniden devreye girmesi ihtimalini gündeme getirdiği için önemlidir. Buradan bir ilk tespiti hemen yapalım: Bugün uluslararası finansal sistem, normal bir biçimde işlememektedir. Amerikan Merkez Bankası'nın derin likidite desteği ile sistemin işlemeye devam etmesi sağlanmaktadır. Bu işleyiş esasen normal değildir. Uzun vadede devam ettirilmesi halinde sistemik hasara yol açmaması beklenemez. Bugünlerde moda olan biçimde söyleyelim: Aynı hadise daha önce bu topraklarda olmuştur. 2001 krizini getiren risk birikiminin temeli de aynı dönemde atılmıştır. Böylece bir tarihi gerçeğin de altını çizmiş olalım. 2001 krizi Refahyol döneminde biriken risklerin ürünüdür. Nokta.
Teşbihte hata olmaz diyerek, Refahyol döneminde Merkez Bankası İnterbank piyasasının işleyiş biçimini bu tür işleyişe örnek verebiliriz. Refahyol döneminde kamu borçlanmasını devam ettirebilmek için, faiz oranlarının volatilitesini düşürmek üzere, Merkez Bankası, devlet iç borçlanma senetlerini (DİBS) alan bankaları İnterbank'tan devamlı surette fonlamıştı. O vakit ne olmuştu? Merkez Bankası'nın İnterbank alacakları kümülatif olarak yükselmeye başlamıştı. Kısa vadeli bir fonlama biçimi olan İnterbank piyasaları banka açısından "sanki" uzun vadeli bir fon kaynağına dönüvermişti. Sonuçta, bankalar uzun vadeli DİBS'leri kısa vadeli repo ile fonlamaya işte tam da o zaman alışmışlardı. İşin tatlı kârını gören Demirbank işte o dönemde palazlanmıştı. Bankaların bilanço çarpıklığının temelinde işte tam da o "kümülatif olarak artan" İnterbank fonlaması vardı.
İnterbank'tan gecelik borçlarını sürekli olarak ve aynı faiz oranından refinanse edecekleri mesajını alan bankalar, uzun vadeli DİBS'leri, faiz oranlarını daha fazla artırmadan bilançolarına tıkmaya devam etmişlerdi. Sonuç orta vadede iyi olmadı ama o gün için Hazine borçlanması rahatlıkla devam etti. Faiz oranlarının volatilitesi de düştü.
Doğuran kazan mekanizması
Şimdi o gün ortalığı rahatlatmak ve "bir şey yokmuş" izlenimi yaratmak için yapılanla bugün piyasalara kolaylıkla likidite verilmesi esasen birbirine benzemiyor mu? Sağdan da saysanız, soldan da saysanız sonuç her yerde ve her zaman aynıdır. Merkez Bankası'nın "gazoz kapakları ve eski gazeteler dahil" her elle tutulur varlık karşısında likidite temini, bir geçiş dönemi tedbiridir ve uzun süre devam ederse, sistemde davranışsal bozulmalara yol açabilir. Dün burada yol açmıştı. Yarın orada da açabilir. Dün "menkul kıymetleştirmek için kredi açanlar" bugün de "Merkez Bankası'na likidite karşılığı garanti olarak vermek üzere kredi açmaya başlayabilirler." Esasen son dönemde bankacılık sisteminin temel riski hâlâ sistemin normal "vücut fonksiyonları"nın tam anlamıyla devreye girmemiş olmasındadır.
İşte şimdi "Cheyne Modeli" eğer işlerse bir süreden beri piyasalarda fiyatlanamayan finansal varlıklar yeniden fiyatlanmaya başlanacaktır. Böylece herkesin ne kadar zarar yazması gerektiği de açıklıkla belli olacaktır. Bu örnek finansal sistemin normal vücut fonksiyonlarının yeniden devreye girebileceğine dair bir işarettir.
Peki, nedir Cheyne Modeli? Cheyne Finance, Goldman Sachs'ın kurduğu bir "özel amaçlı şirket" yani paravan şirkettir. Amaç, bilançonun aktifindeki uzun vadeli ipotek kredilerini pasiften kısa vadeli kontratlar vasıtasıyla finanse etmektir. Aktifteki ipotek kredileri böylece Goldman Sachs bilançosunun dışına çıkarılıp, nakte dönüştürülmüş olmaktadır. Bugün krizi yaratan "menkul kıymetleştirme" operasyonlarının özü budur. Bankalar 100 liralık kredi açıp, bunu 90 liraya satmış, onunla 90 liralık kredi açıp, 80 liraya satmış, 80 lirayla da kredi açmıştır. Bu böylece gitmiş ve doğuran kazan mekanizması işlemiştir. Ta ki ipotek kredileri ile ilgili kuşkular nedeniyle sistem çökünceye kadar.
Hastamız doğruldu mu
Sonuçta Cheyne Finance bilançosunun aktifindeki varlıkların değeri ortadan kalkınca, pasifteki menkul kıymetler de kıymetsizleşmiştir. Şimdi yapılacak olan, Goldman Sachs'ın garantörlüğünde düzenlenecek bir ihale ile Cheyne Finance'ın aktifindeki varlıkların fiyatını yeniden belirlemektir. 7 milyar dolarlık varlığın bulunduğu bu bilanço böylece piyasa şartlarında yeniden fiyatlanacaktır. Krizin başlangıcında Amerikan Hazine Bakanlığı'nın yapmayı düşündüğü ama hiç kimse katılmadığı için yarıda bıraktığı düşünceyi şimdi Goldman Sachs, Cheyne Finance yatırımcıları ile hayata geçirmektedir. Daha ihale yapılmış değildir. Ama bu kadarına cesaret edilmesine bile "hastamız doğruldu" denilebilir.
İki nokta ile bitirelim: Birincisi, hastamızın doğrulması daha işin bittiği anlamına gelmeyecektir. Daha birden çok iyileşme aşaması vardır. Aşamalara bakarsanız, daha yarıya geldik gibi bile durmamaktadır. İkincisi, bugünkü sessizlik ortamı hastanın Merkez Bankası likiditesi ile uyuşturulmuş olmasındandır. Türkiye deneyimi şöyle der: Uyuşturucu etkisi ile riski hissetmeyen, her şeyin hep aynı kalacağına giderek inanmaya başlar. Sonuç hep kötü olur.
