Son gelişmeler karşısında piyasaların ve yatırımcıların ilk tepkisi risk azaltımı yönünde oldu. Ekonominin hangi yöne evrileceğini anlamak için ise belirsizliğin bir miktar azalması gerekiyor. Bundan sonrası süreci yönetenlerin nasıl kararlar alacağıyla şekillenecek.
Yaşanan politik gelişmeler karşısında Türk lirası varlıklardan çıkış yapan yabancı yatırımların dövize geçmesinin de etkisiyle döviz kuru yukarı yönlü sert tepki verdi. Benzer şekilde borsada da hızlı değer kayıpları yaşandı ve devre kesiciler çalıştı.
Kaynak: Investing
Merkez Bankasının yoğun müdahalesiyle döviz kuru nispeten dengelense de her vadede DİBS faiz oranları satış baskısıyla birlikte güçlü bir şekilde yukarıya doğru tepki verdi. Bu bağlamda 2 yıllık DİBS faizleri yüzde 38’den yüzde 50 seviyesine çıkarken 10 yıllıklar da yüzde 28’den yüzde 33’e yükseldi.
Kaynak: Investing
Öte yandan, Hazine bu ayki ihalelerini 11–18 Mart döneminde, yani tam da İstanbul Büyükşehir Belediyesi Başkanı göz altına alınmadan bir gün önce tamamlamış ve bir haftada yaptığı beş ihale ile 195 milyar TL civarında borçlanmıştı. Dolayısıyla Hazine Mart ayında iç borçlanma programını tamamlamış olduğu için yükselen faizler yeni borçlanmalara yansımamış oldu
Ancak, dış borçlanma açısından Hazinenin aynı ölçüde rahat olduğunu söylemek zor. Zira, Mart ayında 122 milyar TL anapara ve 27,3 milyar TL faiz olmak üzere toplam 149,3 milyar TL dış borç ödemesi bulunan Hazine bu dönemde uluslararası piyasalardan borçlanma yapamadı.
Siyasi gelişmelerin sonucu olarak iç piyasada yaşanan türbülans ve yabancı yatırımcının çıkışı, bunun yanı sıra kredi temerrüt takası (CDS) oranlarının 250 bp seviyesinden 300bp’nin üzerine çıkması Hazinenin olası bir eurobond ihracının önüne geçmiş oldu.
Kaynak: Investing
Geleneksel olarak yılın ilk aylarında uluslararası piyasada eurobond ihraçları yapan Hazine bu yıl sadece tek bir ihraç yapabildi. Bunun bir sonucu olarak da dış borç geri ödemeleri için muhtemelen banka hesaplarını kullanmak durumunda kaldı.
Son gelişmeler Hazineyi nasıl etkiler?
Merkez Bankasının fonlama faizini yüzde 46'ya çıkarmasıyla birlikte önümüzdeki Para Politikası Kurulu toplantısında bir faiz indirimi zor görünüyor. Muhtemelen baz senaryoda arka arkaya faiz indirimleri bekleyen Hazine Nisan ayında 294 milyar TL’lik bir iç borç servisine karşılık 338 milyar TL iç borçlanma yapmayı planlamıştı. Tabii bu rakamlar Hazinenin Şubat ayı sonunda açıklamış olduğu öngörüler ve Mart ayı gerçekleşmelerine, piyasa gelişmelerine bağlı olarak bir miktar revize edilecektir.
Ancak her durumda faiz oranlarındaki bu artış önümüzdeki dönemde hem yeni borçlanmalardan kaynaklanan maliyetin hem de mevcut borçlardan gelen faiz yükünün artacağına işaret ediyor. Zira, Şubat 2025 verilerine göre döviz-faiz ve enflasyondaki değişikliklerden etkilenmeyecek olan — yani TL cinsinden sabit faizli olan — borcun toplam içindeki oranı sadece yüzde 27.
Kaynak: HMB ve kendi hesaplamalarım
Dövize duyarlı borcun toplam borç içindeki payı yüzde 55, faiz ve enflasyona duyarlı borcun payı ise yüzde 32. Dolayısıyla, OVP’de öngörülen faiz, kur ve enflasyon hedeflerinden sapmalar olması durumunda bu varsayımlar üzerinden hesaplanan faiz giderlerinin bütçede öngörülen 1,95 trilyon TL’nin üzerine çıktığını görebiliriz.
Nisan — Aralık 2025 döneminde Hazinenin 6,8 milyar dolar dış borç anapara 4,7 milyar dolar dış borç faiz ödemesi yapması gerekiyor. Ancak, siyasi koşulların dengelenmesi ve uygulanan programa devam edilmesi durumunda bile kısa vadede Türkiye varlıklarına yönelik ilginin tekrar canlanacağını beklemek iyimserlik olur.
Önümüzdeki aylarda dış borçlanma koşulları elverişli olmadığı taktirde Hazinenin yıl başında açıkladığı programın üzerinde iç borçlanmaya giderek bunu telafi etmeye çalışmasını bekleyebiliriz. Bu durumda da zaten yüzde 120 olarak programlanmış olan iç borç çevirme oranının artması sürpriz olmayacaktır. Öte yandan, Hazinenin yüksek faizlerle borçlanmaktan kaçınması durumunda da bu defa kasa-banka hesabı baskı altında kalacaktır.
Kırılganlıklar öne plana çıkarken programı güçlendirmek gerekiyor
Ağırlıklı olarak politika faizinin değiştirilmesi ve kredi genişlemesinin kontrol altına alınması yaklaşımı ile yürütülen program baştan beri maliye politikası tarafından yeterince desteklenmediği ve yapısal reformları içermediği için eleştiriliyordu. Nitekim bu eksikliklerin bir sonucu olarak da enflasyondaki katılık aşılamıyor.
Buna rağmen, yüksek reel faiz programın ana unsurlarından biri olduğu için faizlerin yüzde 50 ile zirve yaptığı Mart 2024’ten itibaren güçlü bir yabancı girişi olmuş ve döviz rezervleri hızla yükselmişti. Nitekim Mart 2024'te yabancıların elindeki DİBS stoku 2,3 milyar dolar seviyesindeyken 19 Mart 2025 öncesinde 20 milyar doları aşmıştı.
Ancak, Aralık ayındaki faiz indiriminin ardından Ocak ayında görülen sürpriz enflasyon 1,5 milyar dolar civarında yabancı çıkışına neden olmuştu. Bu bir anlamda yabancı yatırımcının kısa vadeli getirilere ne kadar odaklı olduğunu ve en küçük sürprizler karşısında bile kolaylıkla piyasadan çıkabileceğini gösterdi.
Geçtiğimiz hafta yaşanan politik gelişmeler karşısında da piyasaların ilk tepkisi yine TL varlıklardan çıkmak yönünde oldu. Aslında, Ocak’taki tecrübeyi de dikkate alınca yabancıların bu çıkışı sürpriz olmadı. Fakat bu gelişme, bir anlamda tek kanatla uçurulmaya çalışılan programın aslında nasıl bıçak sırtında olduğunu da gösterdi.
Günün sonunda siyasi gelişmeler ekonomik programı gölgede bıraktı ve sevgili Fatih Özatay hocadan ödünç alarak ifade edebileceğimiz gibi programın “raf ömrü” bir hayli kısaldı.
Bu aşamada, hane halkı ve reel kesimin enflasyon bekleyişi yüzde 24’lük yıl sonu enflasyon hedefinin çok daha üzerindeyken, geniş tanımlı işsizlik yüzde 27'ye yükselmişken, geçtiğimiz iki yılda zorlukla biriktirilen rezervlerden birkaç günde önemli miktarda kayıplar olmuşken, bozulan gelir dağılımı ve artan yoksulluk nedeniyle dar gelirlilerin refah artışı beklentileri varken programı sekteye uğratacak adımlardan kaçınılması gerekiyor. Dahası, baştan beri ifade edildiği gibi, gerek maliye politikası, gerekse yapısal reform alanlarında adımlar atılarak programın güçlendirilmesi zorunlu. Elbette bunun yolu da programın sağlıklı bir şekilde uygulanması için gerekli siyasi koşulların sağlanmasından geçiyor.
Öte yandan, öngörülebilirliğin ve piyasalarda istikrarın sağlanamaması durumunda piyasa ve tüketici güveninin bozulmasını, enflasyondaki katılığın devam etmesini, uluslararası rezervlerde azalma görülmesini ve risklere karşı duyarlılığın artmasını bekleyebiliriz.
Sonuç olarak, program uygulaması bakımından bir yol ayrımındayız. Ve hangi istikamete doğru ilerleyeceğimizi de bu süreci yönetenler belirleyecek.
