Merkez Bankası'nın (TCMB) yeni para politikasını 2011 boyunca çeşitli defalar bu köşeye taşıdım. 2012'nin ilk iki yazısını da aynı konuya ayırdım. Bunun nedeni açık: Geride bıraktığımız yıl boyunca ekonomi politikası açısından yurtiçinde ön plana sadece para politikası çıktı. Üstelik bu olgu tüm dünyada para politikası uygulaması konusunda yeni arayışların arttığı bir döneme denk geldi. Dolayısıyla, hem uygulama açısından hem de akademik açıdan oldukça ilginçti Türkiye'deki uygulama.

Bu konu hakkında tartışma bitmiyor. Tartışmanın ne yazık ki genellikle doğru bir zeminde yürütülmediğini belirtmem gerekiyor. Oysa para politikası en önemli iki makroekonomi politikasından biri. Üstelik diğerine yani maliye politikasına kıyasla, çok daha kısa zamanda değiştirilebiliyor; uygulamada böyle bir avantaj da var. Yeni para politikası hakkındaki tartışmayı doğru yapabilsek, TCMB'nin kısa vadeli piyasa faizinin neden yüksek miktarda dalgalanmasına izin verdiğini anlayacağız. Bunu anladığımız anda da neden yeni bir kurumsal düzenlemeye gereksinim olduğunu saptayacağız. O zaman tartışma doğru zemine oturacak.

Yoksa asıl konu TCMB'nin neden döviz sattığı, aldığı, repo faizini biraz düşürdüğü de sabit tutmadığı değil. Bunlar elbette tartışılabilir ama ortada üzerinde düşünülmesi gereken çok daha önemli bir konu var. Madde madde sıralayacağım.

Hangi araçlar var?

Birincisi, varsayın ki enflasyon yolunda gidiyor. Oysa ülkede hızlı bir kredi genişlemesi var. Bunun ileride finansal sistem açısından sorun doğurabileceğini düşünüyorsunuz. Bu nedenle de kredi arzındaki hızlı artışı azaltmak istiyorsunuz.

İkincisi, bu isteğinize ulaşabilmek için dönüp araçlarınıza bakıyorsunuz. O zamana kadar hep enflasyonun istediğiniz düzeyde kalmasını amaçladığınız için, bankalara haftalık vadede verdiğiniz borcun faizi (repo faizi) en önemli politika aracınız olmuş. Bu nedenle, o faiz, politika faizi olarak biliniyor. Ama artık belirttiğim ek amaçlarınız var. Başka bir politika aracı gerekiyor mu? Tek faiz aracını kullandığınızı düşünelim. Enflasyon yolundaydı, faizi artırırsanız enflasyonun iyice azalması söz konusu. Bu sefer büyüme oranı kötü etkilenecek. Üstelik faizi artırırsanız kısa vadeli dış kaynak girişi artacak; bu da finansal istikrar açısından iyi değil. Neden faizi artırayım o zaman? Peki, faizi düşürmek? Bu sefer de kredi talebi artacak. Bankalar dünden razı daha fazla kredi açmaya. Bunu da istemiyorsunuz. Başka bir politika aracınız olması gerektiğine karar veriyorsunuz.

Üçüncüsü, kredi arzını istediğiniz düzeye getirmek için iki araç olduğunu görüyorsunuz: Bankaların topladıkları her bir lira mevduat için TCMB'de tutmak zorunda oldukları karşılıkları belirleyen ‘zorunlu karşılık oranı' ve bankaların açtıkları kredi türlerine göre ayırmak zorunda oldukları karşılıklar. İlkine siz karar veriyorsunuz, ikincisine ilişkin karar alma yetkisi ise Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu'nda (BDDK).

Bu araçlardan hangisi diğerinin etkisini azaltmaz?

Dördüncüsü, zorunlu karşılık oranını artırarak bankaların topladıkları mevduatın daha büyük bir kısmını TCMB'de tutmak zorunda kalmaları halinde daha az kredi açacakları kesin değil. Çünkü bu yolla azalan fonlarını TCMB'den kısa vadeli (haftalık) borç alarak telafi edebilirler. İki durumda bunu yapmazlar: Birincisi, mevduatın ve kredilerin vadesi uzun ise (diyelim üç yıllık). Bu durumda TCMB'nin el koyduğu üç yıllık vadede olan bir fonla TCMB'den haftalık vadede borç alınan fonun ikame edilebilir olmadığı açık. Ama Türkiye'de durum böyle değil; mevduatın vadesi sadece 50 gün. İkincisi, TCMB'den haftalık vadede alınan borcun maliyeti hakkında büyük bir belirsizlik varsa. O borcun maliyeti ise politika faiziniz (repo faizi). Ama yıllardır enflasyon hedeflemesi politikası uyguluyorsunuz ve o politikanın temel direği olan politika faizinizin enflasyonla mücadele açısından bir anlam taşıması için, bankaların kendi aralarında yaptıkları işlemlerde ortaya çıkacak faizin, sizin belirlediğiniz politika faizinin düzeyinde kalması gerekiyor. Oysa TCMB'den haftalık vadede alınacak borcun maliyetini belirsizleştirmeye kalktığınızda kısa vadeli piyasa faizi de oynaklaşıyor. Enflasyon hedeflemesi çerçevesinde belirlediğiniz faizin bir anlamı kalmıyor.

Beşincisi, görüyorsunuz ki BDDK'da olan yetkiler sizde olsa ve o yetkileri kullansanız dördüncü maddede belirtilen işlemi yapmanıza hiç gerek kalmayacak.  Yani, kısa vadeli piyasa faizinin çok oynak olmasınayol açan uygulamaya gitmeyeceksiniz. Oysa o yetkiler sizde değil. Bu durumda önünüzde iki yol var. İlki: Sadece enflasyonla mücadele etmek ve bu amaç için kısa vadeli faizi araç olarak kullanmak. Ek olarak finansal istikrar için alınması gereken önlemleri yetkili kurumlarla tartışıp hayata geçirtmeye çalışmak. İkinci yol: Zorunlu karşılıkları artırmak. Bu politikanın tutması için gereken faiz belirsizliğini yaratmak için de faiz koridorunu (TCMB'nin gecelik vadede borç verme ve borç alma faizi arasındaki fark) artırmak. Hem böyle yaparsanız, ek olarak kısa vadeli sermaye girişlerini de caydırıcı bir işlem yapacağınızı düşünüyorsunuz.

TCMB, 2010 sonundan itibaren zorunlu karşılık oranlarını artırmaya başladı. 2011'in ilk yarısı boyunca bir dizi artırım açıkladı. Ek olarak faiz koridorunu da yükseltti. Yılın ortalarına doğru da piyasa faizinin koridor içinde dalgalanmasına izin verdi. Bu politika, kredi arzındaki hızlı artışı temmuz ayına kadar engellemedi. Haziran ortasında BDDK devreye girdi ve daha sonra kredi arzının artış hızında bir miktar yavaşlama oldu. Bu yavaşlamada muhtemelen Avrupa'da derinleşen krizin de etkisi vardı. Bu kısmı bir önceki yazımda ayrıntılı biçimde anlattım; geçiyorum.

Nasıl bir düzenleme?

Altıncısı, uygulama gösterdi ki BDDK'nın yetkileri TCMB'de olmadığı için TCMB'nin politikası arzu edilen sonucu doğurmadı. Ama bu politikanın bir maliyeti var. TCMB'nin temel politika aracı, politika aracı olma özelliğini yitirdi. Kısa vadeli piyasa faizi, bu politikanın bir sonucu olarak politika faizinden önemli ölçüde saptı. Grafik 1'de faiz koridorunun üst sınırını belirleyen TCMB'nin gecelik borç verme faizinin, koridorun alt sınırını belirleyen TCMB'nin gecelik borç alma faizinin, koridorun içinde olması gereken politika faizinin (20 Mayıs 2010'dan sonra repo faizi) ve bankaların kendi aralarında yaptıkları işlemlerde belirlenen piyasa faizinin günlük hareketleri var. Dönem, 2010'un başı ile 16 Ocak 2012 arası. Piyasa faizi 2010'un ilk yarısında o zaman politika faizi olan  TCMB'nin borç alma faizine (koridorun altına yapışık). Sonra nasıl oynaklaştığına dikkat.

Kısa vadeli faizlerin hareketi: 4 Ocak 2010  16 Ocak 2012 (%)

Yedincisi ve sonuncusu buraya kadar belirtilenler çerçevesinde önemli bir kurumsal düzenleme gereksinimi ortaya çıkıyor. Küresel krizden alınan dersle, finansal sektörün işler iyiye giderken işler hep iyiye gidecekmiş gibi davranmasının ya da işler kötüye giderken gereğinden fazla karamsarlaşmasının doğurduğu makro finansal riskler azaltılmak isteniliyorsa, izlenebilecek iki yol var. Birincisi, BDDK'daki bazı yetkilerin TCMB'ye geçmesi sağlanabilir. İkincisi, bu yetki transferi yapılmadan, BDDK ve TCMB kararlarını ortaklaşa alabilirler. İkinci yol sakıncalarla dolu: Hangi kurumun önerdiği olacak? Uzlaşma, eğer varılabilirse, ara bir çözümde sağlanırsa ne olacak? İki kurumun eşgüdümünü hükümetler mi sağlayacak? Böyle bir kurumsal çerçevede hem merkez bankasının bağımsızlığının' hem de BDDK'nın özerkliğinin tehlikeye girmesi söz konusu olabilir. İlk seçenek bu açıdan bir risk taşımıyor oysa.

Bu köşe yazısı 18.01.2012 tarihinde Dünya Gazetesi'nde yayımlanmıştır.